成長期待の「豆乳グルト」は本物か？マルサンアイの現状と未来をデータで読み解く投資戦略HR7

伝統的な日本の食文化を支えつつ、現代の健康志向や食の多様化ニーズに応えるべく革新を続けるマルサンアイ株式会社（証券コード：2551、名証メイン上場）。同社は、大豆を主原料とする「みそ」と「豆乳」を事業の両輪とし、長年にわたり日本の食卓に安全・安心な製品を供給してきました。近年では、植物性ミルク市場の拡大や健康食品への関心の高まりを背景に、その事業展開に改めて注目が集まっています。

本稿では、マルサンアイが2025年5月1日に提出した第74期中間期（2024年9月21日～2025年3月20日）の半期報告書（以下、「本報告書」）の内容を精査するとともに、最新の市場動向や外部情報を加味し、同社の今後の見通しと投資妙味について、多角的な視点から深く掘り下げて分析します。

具体的には、同社のビジネスモデル、直近の業績と財務状況、主力製品が属する市場環境と競争優位性、今後の成長を牽引するであろうドライバー、そして事業を取り巻く潜在的リスク要因を詳細に検証します。さらに、バリュエーション分析や複数のシナリオに基づいた将来展望も提示し、投資家がマルサンアイへの投資判断を行う上で有益となる情報を提供することを目指します。

本記事を通じて、マルサンアイの現状と未来、そしてその投資価値について、読者の皆様と共に深く考察していきたいと思います。

2. 企業概要とビジネスモデル

マルサンアイ株式会社は、日本の伝統食品である「みそ」と、健康飲料として定着した「豆乳」を二大看板とする食品メーカーです。愛知県岡崎市に本社を構え、長年にわたり大豆加工食品の製造・販売を手掛けてきました。

会社の沿革と概要

本報告書によれば、マルサンアイ株式会社の創業は古く、日本の食文化と共に歩んできた歴史があります。詳細な創業年は本報告書からは読み取れませんが、みそ製造を祖業とし、その後、豆乳事業へと多角化を進めてきたと考えられます。2025年3月期で第74期を迎えることから、その長い業歴がうかがえます。代表取締役社長は堺信好氏（本報告書提出時点）が務めています。

同社は名古屋証券取引所のメイン市場に上場しており、地域経済への貢献と共に、全国的なブランド認知度も有しています。

主要事業セグメント

マルサンアイの事業は、主に以下の3つのセグメント及びその他で構成されています（本報告書 第2【事業の状況】参照）。

豆乳飲料事業

現在のマルサンアイの主力事業であり、売上構成比においても最大の割合を占めます。無調整豆乳、調製豆乳、そして様々なフレーバーを加えた豆乳飲料など、幅広いラインナップを展開しています。「ひとつ上の豆乳」シリーズのようなプレミアムラインや、特定の健康機能を訴求した製品開発にも積極的です。近年の健康志向の高まりや植物性ミルク市場の拡大を追い風に、堅調な成長を続けています。2025年3月には、主力製品である「マルサン豆乳」シリーズのパッケージデザインを10年ぶりにリニューアルし、ブランドイメージの刷新を図っています（PR TIMES, 2025/02/06）。[1] また、業務用豆乳や、パン・菓子用途に適した豆乳パウダーの開発など、BtoB市場への展開も強化しています（マルサンアイ公式サイト）。[2]

みそ事業

創業以来の伝統事業であり、日本の食卓に欠かせない調味料であるみそを製造・販売しています。生みそ、だし入りみそ、即席みそ、液状みそなど、多様なニーズに対応した製品群を有しています。近年、国内のみそ市場全体は成熟化・縮小傾向にありますが、マルサンアイでは減塩みそや無添加みそといった付加価値の高い製品の開発に注力しています。本報告書によれば、2025年3月をもって、みそ事業の生産体制を子会社等へ集約し、品目数の削減と利益重視の販売戦略へと転換を図るなど、事業ポートフォリオの再編を進めています。具体的には、2025年3月3日より「国産 味の饗宴 15割麹生 500g」を100％国産素材にリニューアルして発売するなど、高品質路線を追求しています（PR TIMES, 2025/01/27）。[3]

その他食品事業

豆乳やみそ以外の食品分野であり、近年成長著しいのが「豆乳グルト」シリーズです。これは豆乳を乳酸菌で発酵させた植物性のヨーグルト様食品で、乳アレルギーを持つ消費者や健康意識の高い層からの支持を集めています。本報告書でも、「豆乳グルト」シリーズの好調な推移が言及されています。その他、無菌充填技術を活かした飲料などもこのセグメントに含まれると考えられます。

生産体制と販売チャネル

マルサンアイは、国内に複数の自社工場および子会社工場、協力工場を有し、製品の安定供給体制を構築しています（マルサンアイ×スタートアップ 共創プログラム2022）。[4] 具体的には、みそ工場（自社1、子会社1）、豆乳・飲料工場（自社2、子会社2、協力会社1）、豆乳グルト工場（子会社1、協力会社3）が全国に点在しています。[4] 安全・安心な製品づくりを第一に、品質管理体制の強化にも努めています。

販売チャネルは、全国のスーパーマーケット、コンビニエンスストア、ドラッグストアなどの小売店が中心です。また、近年はオンラインショップでの販売にも力を入れているほか、業務用製品の販路拡大も進めています。

企業理念とブランド

マルサンアイは、「健康で明るい生活へのお手伝い」を企業理念に掲げ、大豆を中心とした製品を通じて社会貢献を目指しています（PR TIMES, 2025/02/06）。[1] 長年培ってきた「マルサン」ブランドは、消費者からの信頼も厚く、特に豆乳市場においては業界2位のシェアを誇ります（みんなの運用会議, 2018/06/01）。[5] 近年では、サステナビリティへの取り組みも強化しており、2023年11月には長期経営計画「GoPW（Go to a Perfect World）」を策定し、その中で「第一次中期サスティナビリティー計画」を掲げ、事業価値と社会価値の向上を目指しています（IR BANK, 2024/12/12）。[6]

サマリー：企業概要とビジネスモデル
マルサンアイは、みそと豆乳を核とする老舗食品メーカーです。豆乳事業が成長を牽引し、みそ事業は収益性重視へ転換、その他食品事業では「豆乳グルト」が好調です。全国的な生産・販売網と高いブランド認知度を有し、「健康」をテーマに事業を展開しています。

3. 直近業績と財務分析

本セクションでは、マルサンアイが提出した第74期中間期（2025年3月期中間期、自2024年9月21日 至2025年3月20日）の半期報告書に基づき、同社の直近の業績動向と財務状況を詳細に分析します。

第74期中間期（2025年3月期中間期）業績概況

本報告書（2/22ページ）によると、当中間連結会計期間の業績は以下の通りです。

• 売上高: 161億7百万円（前年同期比0.3%増）

• 営業利益: 3億80百万円（前年同期比29.3%減）

• 経常利益: 3億64百万円（前年同期比33.2%減）

• 親会社株主に帰属する中間純利益: 2億89百万円（前年同期比28.9%減）

売上高は前年同期比で微増となりましたが、各利益段階では大幅な減益となっています。本報告書では、減益の主な要因として、豆乳及び飲料は堅調に推移したものの、販売費及び一般管理費の増加が挙げられています（3/22ページ）。この販管費増には、原材料価格の高騰に伴う影響や、物流費・人件費の上昇などが含まれていると推察されます。

収益性の分析

収益性に関して主要な指標を見ると、以下のようになります。

• 売上高総利益率（売上総利益 ÷ 売上高）:

  • 第74期中間期: 25.8% (計算値：売上総利益41億60百万円 ÷ 売上高161億7百万円)

  • 第73期中間期: 26.1% (計算値：売上総利益41億96百万円 ÷ 売上高160億62百万円)

  • 売上原価の上昇により、売上高総利益率は前年同期から若干低下しています。

• 売上高営業利益率（営業利益 ÷ 売上高）:

  • 第74期中間期: 2.35% (計算値：営業利益3億80百万円 ÷ 売上高161億7百万円)

  • 第73期中間期: 3.35% (計算値：営業利益5億38百万円 ÷ 売上高160億62百万円)

  • 販管費の増加が大きく影響し、営業利益率は1.0ポイント低下しました。

• 売上高経常利益率（経常利益 ÷ 売上高）:

  • 第74期中間期: 2.25% (計算値：経常利益3億64百万円 ÷ 売上高161億7百万円)

  • 第73期中間期: 3.40% (計算値：経常利益5億46百万円 ÷ 売上高160億62百万円)

  • 営業利益の減少に加え、営業外費用の増加（支払利息増など）も影響し、経常利益率も低下しています。

全体として、コストアップ要因が収益性を圧迫している状況が明確に見て取れます。

安全性の分析

財務の健全性を示す指標は以下の通りです。

• 自己資本比率:

  • 第74期中間期末: 25.8% (純資産65億41百万円 ÷ 総資産253億64百万円)

  • 第73期期末（2024年9月20日）: 24.1% (純資産64億80百万円 ÷ 総資産269億11百万円)

  • 自己資本比率は前期末から1.7ポイント改善しています。これは主に負債の減少（前期末比16億7百万円減）によるものです（4/22ページ）。純資産自体は60百万円の微増にとどまっています。

• 流動比率（流動資産 ÷ 流動負債）:

  • 第74期中間期末: 110.7% (計算値：流動資産123億64百万円 ÷ 流動負債111億69百万円)

  • 第73期期末: 116.4% (計算値：流動資産144億84百万円 ÷ 流動負債124億43百万円)

  • 流動比率はやや低下しましたが、依然として100%を超えており、短期的な支払い能力に大きな問題はないと考えられます。流動資産の減少（主に現金及び預金の減少17億68百万円）が影響しています（4/22ページ）。

• 固定比率（固定資産 ÷ 自己資本）:

  • 第74期中間期末: 198.7% (計算値：固定資産129億99百万円 ÷ 純資産65億41百万円)

  • 第73期期末: 191.8% (計算値：固定資産124億26百万円 ÷ 純資産64億80百万円)

  • 固定比率は上昇しており、設備投資などによる固定資産の増加（建設仮勘定の増加5億67百万円など）が自己資本の伸びを上回っていることを示しています（4/22ページ）。

自己資本比率は改善したものの、有利子負債への依存度は依然として高い水準にあると考えられ、財務レバレッジのコントロールが今後の課題となりそうです。

効率性の分析

資産活用の効率性を示す指標です。

• 総資産回転率（売上高 ÷ 平均総資産）:

  • 第74期中間期（年換算）: 約1.23回 (計算値：売上高161億7百万円 × 2 ÷ ((総資産253億64百万円 + 前期末総資産269億11百万円) ÷ 2))

  • 第73期（通期）: 約1.23回 (売上高331億57百万円 ÷ ((期末総資産269億11百万円 + 前期末総資産) ÷ 2)) ※前期末総資産は第73期有報参照

  • 総資産回転率は前年通期並みを維持しており、資産効率に大きな変化は見られません。

• ROE（親会社株主に帰属する当期純利益 ÷ 平均自己資本） ※中間期のため年換算:

  • 第74期中間期（年換算）: 約8.9% (計算値：中間純利益2億89百万円 × 2 ÷ ((純資産65億41百万円 + 前期末純資産64億80百万円) ÷ 2))

  • 第73期（通期）: 約13.1% (親会社株主に帰属する当期純利益8億28百万円 ÷ ((期末純資産64億80百万円 + 前期末純資産) ÷ 2)) ※前期末純資産は第73期有報参照

  • 大幅な減益により、ROEは大きく低下しています。株主資本コストを上回るリターンを生み出し続けられるかが焦点となります。

キャッシュ・フローの状況

当中間連結会計期間のキャッシュ・フローの状況は以下の通りです（2/22、5/22ページ）。

• 営業活動によるキャッシュ・フロー: ▲1億47百万円（前年同期は11億67百万円の収入）

  • 税金等調整前中間純利益は4億10百万円でしたが、仕入債務の減少（5億23百万円）などが大きく影響し、マイナスとなりました。

• 投資活動によるキャッシュ・フロー: ▲13億6百万円（前年同期は1億99百万円の支出）

  • 有形固定資産の取得による支出（10億7百万円）が主な要因です。これは将来の成長に向けた設備投資と考えられます。

• 財務活動によるキャッシュ・フロー: ▲7億77百万円（前年同期は7億83百万円の支出）

  • 長期借入金の返済による支出（6億97百万円）が主な要因です。

これらの結果、現金及び現金同等物の中間期末残高は16億78百万円となり、前連結会計年度末に比べて21億94百万円減少しました。営業キャッシュ・フローがマイナスに転じた点は特に注意が必要で、今後の改善が求められます。積極的な投資活動は将来の布石ですが、その原資としての営業キャッシュ・フローの創出力回復が急務と言えるでしょう。

セグメント別業績の詳細分析

本報告書（3/22、4/22ページ、セグメント情報17-18/22ページ）に基づき、各セグメントの業績を詳しく見ていきます。

豆乳飲料事業

• 売上高: 132億85百万円（前年同期比4.2%増）

• セグメント利益（営業利益ベースと推定）: 24億18百万円（前年同期の26億94百万円から減少） ※前年同期は2,694,209千円（17/22）、当期は2,418,705千円（18/22）

豆乳及び飲料が堅調に推移し、増収を確保しました。内訳として、豆乳は無調整豆乳や機能性を訴求した製品が好調で、売上高は116億45百万円（前年同期比4.7%増）となりました。一方、飲料はアーモンド飲料等が好調だったものの、受託製造品の売上が減少し、16億40百万円（前年同期比0.5%増）にとどまりました。
増収ながらセグメント利益が減少している点は、全社的なコストアップの影響がこの主力事業にも及んでいることを示唆しています。

みそ事業

• 売上高: 14億3百万円（前年同期比30.5%減）

• セグメント利益（営業利益ベースと推定）: 96百万円（前年同期の60百万円から増加） ※前年同期は60,045千円（17/22）、当期は96,648千円（18/22）

事業ポートフォリオ再編（2025年3月をもって子会社等へ集約）に伴う品目数削減及び利益重視の販売戦略を展開した結果、大幅な減収となりました。

• 生みそ: 売上高12億93百万円（前年同期比23.0%減）。主力製品の削減と利益重視の販売戦略が影響。

• 調理みそ: 売上高92百万円（前年同期比30.7%減）。同様に利益重視の戦略。

• 即席みそ: 売上高14百万円（前年同期比89.2%減）。2024年9月をもって生産終了。

• 液状みそ: 売上高2百万円（前年同期比96.5%減）。2024年9月をもって生産終了。

減収ではあるものの、セグメント利益は増加しており、選択と集中による収益性改善の兆しが見られます。ただし、売上規模の大幅な縮小が続く中で、利益額の絶対水準をどこまで高められるかが今後の課題です。

その他食品事業

• 売上高: 14億18百万円（前年同期比10.0%増）

• セグメント利益（営業利益ベースと推定）: 2億14百万円（前年同期の80百万円から大幅増） ※前年同期は80,691千円（17/22）、当期は214,323千円（18/22）

「豆乳グルト」シリーズが好調に推移し、大幅な増収増益を達成しました。健康志向の高まりを背景に、植物性ヨーグルト市場でのポジションを確立しつつあると考えられます。このセグメントは、豆乳事業に次ぐ成長ドライバーとしての期待が高まります。

技術指導料その他

• 売上高: 0百万円（前年同期比74.4%減）

• セグメント利益（営業利益ベースと推定）: 0百万円（前年同期の0.4百万円から減少） ※前年同期は464千円（17/22）、当期は118千円（18/22）

受取ロイヤリティーの減少により、大幅な減収となりました。金額規模は小さいものの、収益源の一つとして注視が必要です。

財務分析サマリー

第74期中間期は、売上高こそ微増で着地したものの、コストアップの影響を吸収できず、大幅な営業減益となりました。特に販管費の増加が重くのしかかっています。豆乳事業は堅調な需要を背景に増収を維持していますが、利益面では苦戦しています。一方、みそ事業は事業再編の途上にあり、減収ながらも利益改善の方向性が見られます。その他食品事業の「豆乳グルト」は好調で、今後の成長エンジンとしての期待が持てます。

財務面では、自己資本比率が改善した点は評価できますが、有利子負債は依然として多く、金利上昇リスクには注意が必要です。キャッシュ・フローは、営業CFの悪化と積極的な投資CFの支出により、現預金が大きく減少しました。財務基盤の安定化と営業キャッシュ・フロー創出力の回復が、今後の持続的成長に向けた重要な課題と言えるでしょう。

サマリー：直近業績と財務分析
マルサンアイの2025年3月期中間期は、豆乳事業の増収にも関わらず、販管費増により大幅な減益となりました。みそ事業は再編効果で利益率改善の兆しがあるものの減収。その他食品の「豆乳グルト」は好調です。財務面では自己資本比率が改善しましたが、営業キャッシュ・フローの悪化が見られ、財務健全性の維持と収益力の回復が課題です。

4. 市場環境と競合ポジショニング