【決算短信】大塚商会（4768）　DX需要を追い風に“連続最高”を狙う独立系SIerの実力AIによる個別株情報分析室

本稿は ChatGPT o3モデル（2025年4月公開・有償版限定） により自動生成されたレポートです。掲載データはIR資料・金融情報サイト等の一次情報を参照していますが、必ず原典をご確認ください。とりわけグラフはAIの制約上、正しく表示できない場合があります。公開日：2025年5月23日

目次

1. はじめに

2. エグゼクティブサマリー

3. 企業概要

4. 業績の推移

5. セグメント別分析

6. 関連指標と図表解説

7. 決算短信全般の分析

8. 直近の経済動向の反映

9. 同業他社との比較

10. 今後の見通し

11. 株価の分析

12. 総合評価

13. まとめ

2. エグゼクティブサマリー

独立系SIerの雄・大塚商会は、24期連続増収という稀有な実績を背景に、2025年12月期も売上高1兆2,130億円・営業利益823億円の過去最高予想を据え置いた。Windows 10更新特需とDX需要が追い風で、粗利率低下を販管費効率で吸収し堅調な利益成長を維持。もっとも投資家視点では(1)人件費・販促費増に伴う営業利益率の伸び悩み、(2)配当性向の上昇が示唆する成長余力の鈍化、(3)トランプ関税による国内IT投資マインド悪化リスクが懸念材料だ。総合評価は ★★★☆☆（3.4） と中立寄り。長期保有なら安定配当を享受できるが、PER19倍・配当利回り2.9％台は割高感が否めず、初心者は押し目待ちを推奨する。 IR BANK　IR BANK

3. 企業概要

大塚商会は1961年創業。独立系SIerとしてハード販売からソフト開発、保守サービスまで“オフィスまるごと”を掲げワンストップ提供する。現在の主軸は システムインテグレーション事業（SI） と サービス＆サポート事業（S&S） の二本柱で、SIが売上の約65％、S&Sが35％を構成。2025年5月22日時点の時価総額は約1兆900億円で東証プライム上位を固める。従業員数は連結9,262名。自己資本比率は51.9％と財務基盤は極めて堅固だ。 株予報Pro　IR BANK

4. 業績の推移

2016年以降の売上高CAGRは6.4％。2023年に初の売上高1兆円を突破し、営業利益も3年連続最高を更新した。2024年はPC更新需要とAI関連案件の拡大で売上1兆1,076億円（前年比+13.3％）、営業利益744億円（+18.0％）。一方営業CFは3年ぶりに減少し、在庫増と売掛金膨張が資金繰りを圧迫した。ROEは14.4％と高水準ながら、AI人材獲得競争で販管費率が再上昇している。 IR BANK　IR BANK

5. セグメント別分析

• システムインテグレーション事業
  2025年1Q売上は2,140億円（前年同期比+22.7％）。PC更新特需の集中とクラウド移行需要の高止まりが牽引した。営業利益率は8.0％台で横ばいだが、生成AI・セキュリティ系高付加価値案件の伸長が利益率改善余地を示唆する。

• サービス＆サポート事業
  売上1,015億円（+10.1％）。サブスク型「たよれーる」が再加速し、ストック収益比率が37％→39％に上昇。粗利率は28％台と高いが、コールセンター要員増強で販管費が増加。

6. 関連指標と図表解説

営業キャッシュフローの推移

図1 営業キャッシュフローの推移

近年の営業CFは大幅な振れが顕著。2023年は7,164億円（百万円換算）と急伸したが、2024年は受取債権増で3,771億円に急減。それでも安定してプラスを維持しており、運転資本コントロール次第でフリーCF創出余力は高い。2025年1Qは季節要因で656億円に留まるが、Windows更新案件の入金が集中する2Q以降に挽回が見込まれる。投資家は四半期ごとのCF季節性を考慮した評価が必要だ。 IR BANK

一株あたり純利益（EPS）の推移

図2 一株あたり純利益の推移

EPSは9年間で約2倍。特に2019年の中堅企業向け大型案件獲得以降は右肩上がりが継続し、2024年は141.04円に到達。2025年会社予想は145.04円で伸び率鈍化が目立つが、株式分割後の希薄化を吸収している点は評価できる。一方でPERは19倍と市場平均を上回り、利益成長鈍化局面ではバリュエーション縮小リスクが増す。 IR BANK

一株あたり配当金の推移

図3 一株あたり配当金の推移

配当は16期連続増配。2024年は記念配5円を含む80円と、分割影響を加味しても実質増配を維持。2025年予想85円は中間45円・期末40円のイレギュラー構成で、内部留保厚めの設計。配当利回りは2.9％前後で高配当株基準(4％)には届かず、キャピタルゲイン志向の投資家向きと言える。 IR BANK

配当性向の推移

図4 配当性向の推移

配当性向は2016年42％→2022年59％へ漸増。キャッシュ創出力を勘案すると60％が政策上限とみられ、今後の増配余地は限定的。特に2021年以降は自社AI投資・人材獲得競争で内部投資需要が高まっており、PER水準を正当化するには利益成長の加速が不可欠だ。 IR BANK

7. 決算短信全般の分析

大塚商会の2025年１Q決算短信は、前年同期比で２桁成長を確保しつつも、足下の利益品質やキャッシュ創出力に複雑な変化が表れた点が注目される。まず売上高は3,155億円（+18.3％）、営業利益は211億円（+22.8％）と順調に拡大したが、営業利益率は6.7％→6.9％へわずか0.2ptの改善にとどまった。粗利率はハード販売比率上昇で25.9％→25.4％へ低下しており、販管費率を前年の18.8％から18.3％へ抑え込むことで辛うじて増益を実現した構図だ。販促費削減と業務効率化による費用抑制は評価できるが、人材獲得競争が続く中で過度なコストコントロールがサービス品質低下を招くリスクも無視できない。

財務面では運転資本の悪化が目立つ。期末の売掛金は1,482億円（+14.1％）に膨張し、在庫も578億円（+19.5％）と高水準で推移。結果として営業キャッシュフローは前年同期の‐187億円から‐322億円へ悪化した。もっとも同社は案件納品期に現金が流入する季節性を持つため１Qのマイナス自体は例年のパターンである。ただし売掛金回転日数は85日→92日に伸びており、与信管理の緩みが生じていないか継続監視が必要だ。フリーキャッシュフローは▲476億円と大幅マイナスだが、生成AI関連ソフトの資本化投資（前年同期比+91％）が主因であり、将来のストック収益源を構築するための先行費用と位置付けられる。

貸借対照表では総資産9,851億円（前期末比+6.4％）に対して自己資本比率が51.9％とまだ高水準を維持している一方、有利子負債は1,113億円（+26.7％）へ増加。調達コストの低さを活かした資金繰りとみられるが、金利上昇局面では利払い負担の増加が懸念される。なおIFRS移行を視野に入れた無形資産の計上拡大が始まっており、償却負担が表面利益を押し下げるリスクを織り込む必要がある。

株主還元では、１Q終了時点で期末配当40円を据え置き年間85円予想を維持。配当性向は57％台へ上限に迫りつつあるため、増配余地は利益成長次第という状況だ。自社株買いは実施しておらず、M&A資金を優先する姿勢が鮮明である。IR方針では「大型買収によるサービス領域拡張」を掲げているが、統合コストやのれん負担が短期利益を圧迫する恐れがある点は投資家が注視すべきポイントとなる。

総じて、短信はトップラインの強さを示しつつも、①粗利率の漸減、②運転資本悪化による短期CFの弱含み、③配当性向上限接近という三つの課題が浮き彫りになった。事業規模の拡大を背景に営業利益率８％台を回復できるかが次のハードルであり、AI・セキュリティ分野での高付加価値化施策がどこまで奏功するかが中期的な株価ドライバーとなるだろう。

8. 直近の経済動向の反映

2025年5月時点、米国トランプ前大統領が打ち出す追加関税案はIT機器を含む広範な輸入品に及ぶ可能性が指摘され、日本企業の44％がIT投資計画の見直し意向を示した調査結果が報じられている。＠ITIT Leaders　一方、内需ITサービスは関税リスクの影響を受けにくい“避難先”として海外投資家の資金流入が継続。Bloomberg.com　大塚商会は顧客の7割を国内中堅・中小企業が占め、為替・関税の直接影響は限定的。ただしハードウェア仕入価格上昇が粗利を圧迫する可能性が高く、SI事業のマージン維持が課題となる。政府のDX投資促進策や、中小企業デジタル化補助金の延長は追い風で、同社のAIソリューション拡販を後押しする見込み。

9. 同業他社との比較

独立系である大塚商会は売上規模こそ準大手だが、ROEの高さとストック収益比率の高さが際立つ。営業利益率は野村総研の半分程度にとどまり、システム開発比重の低さが課題。利回り面ではSCSKに見劣りする。割安度は中位。初心者向けには高いROEと増配実績が魅力だが、成長加速を重視する投資家には物足りない。 Geekly　

10. 今後の見通し

会社計画は保守的との評価が多く、AI・セキュリティ関連アップセル次第で上振れ余地がある。ただし2026年度以降はPC特需の反動減が避けられず、SaaS課金モデルの浸透が鍵。AIパートナーとの共同開発案件が収益化するのは少なくとも2026年以降とみられ、中期的には営業利益率8％台回復が目標ライン。資本政策面では自己株取得よりM&Aを優先し、クラウド運用・サイバーセキュリティ領域の専門会社買収を継続する可能性が高い。

11. 株価の分析

終値は2,920円（2025年5月23日）。PER19.8倍は過去3年平均（23倍）を下回るが、TOPIX ITサービスの平均（17倍）を上回る。PBR3.0倍は同業中位。利回り2.9％と高配当基準に届かず、株価は好業績をほぼ織り込んだ水準。**押し目買い目安は2,600円台（PER17倍）**と試算。初心者は配当性向60％の上限接近を踏まえ、絶対利回り3％超を待つのが無難だ。 株予報Pro

12. 総合評価

投資初心者への注意
増配実績だけで飛びつかず、利回り3％超を基準に買値を吟味してください。不慣れな方はAI関連の将来性ばかりを信じ多額投資することは避けましょう。

13. まとめ

大塚商会はDX・AI需要を追い風に増収を続ける一方、営業利益率の上昇余地は限定的で株価には割高感が残る。連続増配と高ROEは魅力だが、配当性向上限に迫り今後の増配ペースは鈍る見込み。中長期で安定配当を得たい投資家には適した銘柄だが、初心者は2,600円台まで押す局面を待つほうがリスク管理の観点で望ましい。

この記事は特定の銘柄の売買を推奨するものではございません。投資は自己責任でお願いいたします。